Finans Profesörü Özgür Demirtaş, Türkiye’de yürütülen ve Tera ile Pusula yöneticilerinin de tutuklandığı fon soruşturmasına ilişkin kapsamlı bir değerlendirme yayımladı.

Demirtaş, değerlendirmesinin ardından yaptığı paylaşımda, “Emre Tezmen ve türevlerinin yaptığı finansal terörizmdir. Bu işin bilerek içinde olanlar da finansal teröristtir” ifadelerini kullandı.

Fonlardaki yüksek getirilerin düşük likiditeli hisselerin fiyatlarının yükseltilmesiyle yaratıldığını kaydeden Demirtaş, sistemden yüksek kârlarla çıkanların yatırdıkları para ile çektikleri para arasındaki farkın hesaplanmasını ve “clawback” (daha önce ödenmiş veya elde edilmiş kazançların belirli koşullarda geri alınması) yöntemiyle mağdurlar için oluşturulacak havuza aktarılmasını önerdi. 

Demirtaş, devletin yatırımcıların fonlara ne kadar para yatırdığı, ne kadar çektiği ve parayı nereye transfer ettiğine ilişkin verilere sahip olduğunu belirtti.

Demirtaş, Tera ve Pusula’yı doğrudan adlandırarak söz konusu fonları bir “Ponzi” sisteminin parçası olarak nitelendirdi ve fonların yüksek getirilerinin hisselerin fiyatlarının yapay biçimde yükseltilmesiyle oluşturulduğunu savundu. 

Demirtaş: Önce hisseler şişirildi, ardından fonlara yeni para girdi

Demirtaş’ın analizine göre sistem, fonların başlangıçta TEFAS’a (Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu) kapalı olduğu dönemde yüksek getiriler göstermesiyle başladı. Takasbank tarafından işletilen TEFAS, yatırımcıların farklı portföy yönetim şirketlerinin yatırım fonlarını elektronik ortamda alıp satabildiği platform.

Demirtaş, fonların TEFAS’a kapalı oldukları ilk dönemi bir çeşit “reklam” aşaması olarak tanımladı. Fonlar henüz geniş yatırımcı kitlesinin alım satımına açık değilken getirilerinin TEFAS internet sitesinden görülebildiğini belirten Demirtaş, bu aşamada çok yüksek getiriler oluşturularak yatırımcıların ilgisinin çekildiğini savundu. 

Demirtaş’a göre düşük likiditeli bazı şirket hisselerinin fiyatları sisteme giren görece küçük miktarlardaki parayla yükseltildi ve bunun sonucunda fonların getirileri de hızla arttı.

Fonların daha sonra TEFAS üzerinden daha geniş yatırımcı kitlesine açılmasıyla, geçmişteki yüksek getirileri gören yatırımcıların sisteme para yatırmaya başladığını ileri süren Demirtaş, yeni yatırımcı parasının da hisse fiyatlarının yükseltilmesinde kullanıldığını savundu. 

Şirket sahipleriyle anlaşma yapıldığını ileri sürdü

Demirtaş, sistemin devam ettirilebilmesi için yeni şirket hisselerine ihtiyaç duyulduğunu ve bazı şirket sahipleriyle anlaşmalar yapıldığını iddia etti.

Demirtaş’ın anlatımına göre şirket sahiplerinden, fiyatları yükselen hisselerini büyük miktarlarda satmamaları istendi. Böylece fon portföylerindeki hisselerin yüksek fiyatlarının korunması ve fonların yüksek getiri göstermeye devam etmesi sağlandı.

Demirtaş ayrıca bazı şirket sahiplerine bunun karşılığında dışarıdan para verildiğini veya yükselen fiyatlardan sınırlı miktarda hisse satmalarına izin verildiğini ileri sürdü. 

“Tera, Pusula’yı alacağım derken zaman kazanıyordu”

Demirtaş, değerlendirmesinde Tera’nın Pusula’yı satın alma girişimine de doğrudan değindi.

Pusula’nın satışa geçmesinin ardından fonların değer kaybetmeye başladığını savunan Demirtaş, Tera’nın Pusula’ya yönelik satın alma girişimini de sistemin çözülmesini geciktirmeye yönelik bir hamle olarak yorumladı.

Demirtaş, “Tera son dakikada PUSULA’yı alacağım derken sadece ZAMAN kazanıyordu. Yani kendi çöküşünü bir parça ertelemek istiyordu” ifadelerini kullandı. 

Demirtaş’a göre fonlardaki büyüklük 20-25 milyar dolara ulaştı

Demirtaş, söz konusu fonlardaki toplam büyüklüğün 20-25 milyar dolar seviyesine ulaştığını ileri sürdü. Müdahale edilmemesi halinde rakamın 2026 sonuna kadar 100 milyar dolara ulaşabileceğini ve sistemin Türkiye sermaye piyasaları açısından çok daha büyük sonuçlar doğurabileceğini savundu. 

Demirtaş’a göre sistemin çözülmesindeki önemli gelişmelerden biri, SPK’nın fonların tek bir hisse senedinde yoğunlaşmasını sınırlandıran düzenlemesi oldu.

Bu düzenlemenin ardından fonların yüksek ağırlık taşıdıkları bazı hisseleri satmak zorunda kaldığını belirten Demirtaş, satışların Pusula tarafında başlamasıyla fon değerlerinin düşmeye başladığını ileri sürdü. 

“Kim ne kadar para yatırdı, ne kadar para çekti?”

Demirtaş, fon mağdurlarının zararlarının nasıl karşılanabileceğine ilişkin bir öneri de sundu.

Demirtaş, devletin elinde fonların kuruluşundan itibaren kimin ne kadar para yatırdığı ve ne kadar para çektiğine ilişkin verilerin bulunduğunu belirtti.

Aynı şekilde fiyat hareketlerine konu olan hisselere kimlerin ne kadar para yatırdığı ve ne kadar para çektiğinin de belirlenebileceğini ifade eden Demirtaş, devletin söz konusu kişilerin kimlik, banka ve adres bilgilerine sahip olduğunu kaydetti.

Demirtaş ayrıca para transferlerinin ne zaman ve nereye yapıldığının da tespit edilebileceğini belirterek bu verilerin birlikte analiz edilmesini önerdi. 

“Çıkan para eksi giren para hesaplanmalı”

Demirtaş’ın önerisinin merkezinde uluslararası hukuk ve finans uygulamalarında “clawback” (daha önce ödenmiş veya elde edilmiş kazançların belirli koşullarda geri alınması) olarak bilinen mekanizma bulunuyor.

Demirtaş, fonlardan daha önce para çeken herkes için yatırılan ve çekilen tutarların karşılaştırılmasını önererek, “çıkan para eksi giren para” hesabıyla ortaya çıkan net kazançların geri alınarak mağdurlar için oluşturulacak bir havuza aktarılmasını savundu. 

Özgür Demirtaş, sistemden kâr ederek çıkan herkesin suçlu sayılamayacağının özellikle altını çizdi.

Fon sahipleriyle ilişkili kişiler ile sıradan yatırımcıların birbirinden ayrılması gerektiğini belirten Demirtaş, sistemden şans eseri zamanında çıkarak kazanç sağlayan yatırımcıların cezai açıdan suçlu kabul edilemeyeceğini, buna karşılık elde edilen net kazançların clawback kapsamında geri alınabileceğini kaydetti.

Ev ve araçlara kadar geri alma

Demirtaş’a göre net kazançların daha sonra ev veya araç gibi başka varlıklara dönüştürülmüş olması da geri alma işlemini engellememeli.

Bu kazançlarla alınan malvarlıkları için haciz yolunun dahi kullanılabileceğini savunan Demirtaş, oluşturulacak havuza para aktarılırken “çıkan para eksi giren para” farkı en yüksek olan kişilerden başlanmasını önerdi. 
Mağdurlara ödeme yapılırken ise tersine küçük yatırımcılardan başlanması gerektiğini belirtti.

Demirtaş’ın önerisine göre önce para piyasası fonlarında zarar görenlere, ardından hisse senedi fonlarında kalanlara ve daha sonra fiyatlarının yapay biçimde yükseltildiğini ileri sürdüğü hisselere doğrudan yatırım yapanlara ödeme yapılmalı. 

Kâr eden herkes için cezai sorumluluk öngörmüyor

Demirtaş, finansal geri alma işlemiyle cezai sorumluluğun birbirinden ayrılması gerektiğini de vurguladı.

Verdiği örnekte, bir yatırımcının 14 ay önce fona 10 milyon TL yatırıp bir ay sonra 34 milyon TL çekmiş olması halinde 24 milyon TL net kazancın geri alınabileceğini belirten Demirtaş, bu kişiden ayrıca faiz alınmasına karşı çıktı.

Demirtaş’a göre kişinin yüksek kazanç elde etmiş olması tek başına sistemin parçası olduğunu göstermiyor. Fon sahipleriyle iletişim veya bağlantı içerisinde kazanç sağladığı tespit edilen kişiler açısından ise hem kazancın geri alınması hem de ayrıca cezai süreç gündeme gelebilir. 

Son beş yıllık hisse işlemlerinin de incelenmesini istedi

Demirtaş, incelemenin yalnızca fonlara yatırılan ve fonlardan çekilen parayla sınırlandırılmaması gerektiğini de savundu.

Fonların fiyatlarını yükseltmek amacıyla kullanıldığını ileri sürdüğü bütün hisse senetlerindeki son beş yıllık işlemlerin geriye doğru incelenmesini isteyen Demirtaş, bu hisselerde elde edilen kazançların da clawback kapsamında oluşturulacak havuza dahil edilmesini önerdi.

Demirtaş ayrıca fon şirketlerinin topladığı yüzde 2’lik işletim ücretlerinin tamamının da havuza aktarılmasını, Maliye’nin geçmişte bu işlemlerden aldığı stopajları havuza koymasının ise “iyi niyet göstergesi” olacağını ifade etti. 

Uluslararası danışmanlık şirketlerini örnek gösterdi

Demirtaş, böylesine kapsamlı bir finansal inceleme için Türkiye’nin uluslararası adli muhasebe ve uyuşmazlık danışmanlığı şirketlerinden destek alabileceğini belirterek FTI Consulting, AlixPartners, Alvarez & Marsal ve Kroll’un isimlerini verdi.

Özellikle Kroll’u yakından bildiğini ifade eden Demirtaş, şirketin FTX kripto para borsasının çöküşünün ardından yürütülen süreçte de görev aldığını kaydetti. 

Demirtaş, açıklamasının sonunda son bir hafta içerisinde gerçekleştirilen tutuklamalar ve malvarlığı dondurma işlemleri nedeniyle devlet yetkililerini tebrik etti. Sürecin doğru şekilde sonuçlandırılması halinde bunun Türkiye sermaye piyasalarına yabancı yatırımcı güveni açısından da olumlu sonuç doğuracağını savundu. 

Özgür Demirtaş kimdir?

Özgür Demirtaş, Boğaziçi Üniversitesi Elektrik-Elektronik Mühendisliği Bölümü’nden mezun olduktan sonra finansal ekonomi alanında doktora yaptı. ABD’de akademik kariyerini sürdüren Demirtaş, yardımcı doçentlik ve doçentlik süreçlerinin ardından kalıcı akademik kadro hakkı anlamına gelen “tenure” aldı.

Demirtaş, son açıklamasında uzmanlık alanının finansal ekonomi, alt uzmanlık alanının ise “Asset Pricing”, yani finansal varlık fiyatlama modelleri olduğunu belirtti. Journal of Financial Economics, Management Science, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Monetary Economics ve Review of Finance gibi uluslararası akademik dergilerde 45’in üzerinde yayını bulunduğunu kaydeden Demirtaş, ABD’de akademi dışında fon yönetimi alanında da deneyim sahibi olduğunu ifade etti. 

TÜRKİYE hakkında SON twitim:

Sevgili Fon Mağdurları ve Hisse Mağdurları, bu twiti tüm Türkiye'ye yayarsanız sevinirim.

Biliyorsunuz ben YILLAR önce Türkiye hakkında bir daha asla yazmama ve konuşmama kararı almıştım. Bu kararımdan dolayı bana kızanlar, küsenler çok olmuştu. Bu…

— Özgür Demirtaş (@ProfDemirtas) September 27, 2026