Fransa’nın kamu borcunun büyüklüğünün yanı sıra bu borçların kimlerin elinde bulunduğu da ülkenin finansal istikrarı açısından önemli bir sorun haline geliyor.

Fransa’nın milli gelirine oranla yüzde 117’ye ulaşan kamu borcunda bugüne kadar kamu kurumları, bankalar ve sigorta şirketleri ağırlıktayken, hedge fonlarının Fransız tahvillerindeki payı giderek artıyor.

Fransa Merkez Bankası da 26 Haziran’da yayımladığı finansal istikrar raporunda, Fransız borcunun yatırımcı tabanının “daha az istikrarlı yatırımcılara doğru kaydığı” uyarısında bulunmuştu. Fransa’nın toplam kamu borcu yaklaşık 3,5 trilyon euroya ulaşmış durumda. 

Hedge fonlar neden riskli?

Hedge fonlar, büyük yatırımcılardan topladıkları parayla hisse senedi, tahvil, döviz ve türev ürünlerde işlem yapan özel yatırım fonlarıdır. Bu fonları diğer yatırım fonlarından ayıran önemli özelliklerden biri, büyük miktarda borçlanarak ellerindeki sermayenin çok üzerinde işlem yapabilmeleridir. Bazı hedge fonlar, yalnızca 100 milyon dolar öz sermayeye sahip olmalarına rağmen bankalardan borçlanarak 10 milyar dolarlık pozisyon alabiliyor. Buna finans dünyasında “kaldıraç” deniyor. 

Bu yöntem, piyasa fonun beklediği yönde hareket ettiğinde kazancı büyütürken, tersine hareket ettiğinde kayıpları da katlayabiliyor. Fonların borçlarını karşılamak için ellerindeki tahvilleri hızla satmak zorunda kalması ve çok sayıda fonun aynı anda satışa yönelmesi ise bütün piyasayı sarsarak finansal krizi tetikleyebiliyor. 

Avrupa tahvil işlemlerinin yüzde 56’sı hedge fonlarının elinde

Fransız kamu borcunun ne kadarının doğrudan hedge fonlarının elinde bulunduğuna ilişkin resmi bir hesaplama bulunmuyor. Ancak Fransa Merkez Bankası'nın Avrupa Merkez Bankası (ECB) araştırmasına dayandırdığı verilere göre, Fransız devlet tahvillerini satan bankalara her hafta ulaşan işlem taleplerinin yarısından fazlası hedge fonlarından geliyor.

ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) verileri de dikkat çekici bir tablo ortaya koyuyor. Çoğunluğu hedge fonlarından oluşan Cayman Adaları merkezli finans kuruluşlarının elindeki Fransız tahvillerinin değeri Haziran 2025 itibarıyla 64 milyar dolara, yaklaşık 55 milyar euroya ulaştı. Bu tutar altı yılda yaklaşık yüzde 30 arttı.

Fonların doğrudan sahip oldukları tahviller Fransa’nın toplam borcunun küçük bir bölümünü oluştursa da piyasadaki alım-satım işlemlerinde çok daha büyük bir ağırlığa sahipler. 

Bu değişim yalnızca Fransa’ya özgü değil. ECB verilerine göre hedge fonlarının Avrupa devlet tahvillerinin ikincil piyasasındaki payı beş yılda iki kattan fazla arttı. 2018’de devlet tahvili işlemlerinin yüzde 26’sını gerçekleştiren hedge fonlarının payı, 2023 verileri itibarıyla en az yüzde 56’ya yükseldi.

Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) Ekonomik ve Parasal İşler Başkanı Gaston Gelos, değişimi, hedge fonlarının daha önce piyasanın kenarında bulunduğunu ancak artık “piyasanın kalbine” yerleştiğini belirterek özetledi. 

100 milyon dolarlık öz sermaye ile 10 milyar dolarlık pozisyon alabiliyorlar

Hedge fonlarının devlet tahvili piyasasında yarattığı temel risklerden biri ise kullandıkları yüksek kaldıraç.

Fonlar kısa vadeli tahviller ile bunlara bağlı türev ürünler arasındaki küçük fiyat farklarından kazanç sağlamaya çalışıyor. Kâr marjlarının düşük olması nedeniyle de büyük miktarlarda borçlanarak çok yüksek hacimlerde işlem gerçekleştiriyorlar. 

Bazı hedge fonları yalnızca 100 milyon dolar öz sermayeye sahipken 10 milyar dolara kadar pozisyon alabiliyor. Aradaki finansmanın büyük bölümü bankaların sağladığı çok kısa vadeli kredilerden geliyor. 

Normal piyasa koşullarında sistem bütün taraflara avantaj sağlıyor. Hedge fonları kâr elde ederken bankalar verdikleri kredilerden faiz kazanıyor; Fransa gibi yüksek borçlu ülkeler ise sürekli artan kamu borçlarını satın alacak yeni yatırımcılar buluyor.

Geleneksel yatırımcılar geri çekiliyor

Hedge fonlarının büyümesinin arkasında tahvil piyasasındaki daha köklü bir değişim de bulunuyor.

Sigorta şirketleri ve emeklilik fonlarının Fransız devlet borcundaki ağırlığı azalıyor. Bu kurumların Fransız devlet borcundaki payı, 2021’in ilk çeyreğinde yüzde 16,8 iken 2025’in son çeyreğinde yüzde 12,9’a geriledi.

Bankalar ise 2008 küresel finans krizinin ardından getirilen düzenlemeler nedeniyle tahvil satın alırken daha fazla sermaye bulundurmak zorunda. Bu durum bankaların hareket alanını sınırlandırırken, çok daha hafif düzenlemelere tabi hedge fonları ortaya çıkan boşluğu dolduruyor. 

Kriz anında toplu satış tehlikesi

Hedge fonları kısa vadede tahvil piyasasına likidite sağlayarak devletlerin borçlanma faizlerinin düşük tutulmasına yardımcı olabiliyor. Ancak ECB Piyasa İşlemleri Genel Direktörü Imène Rahmouni’ye göre aynı fonlar başka piyasalarda daha kârlı fırsatlar ortaya çıktığında “turist gibi” davranarak ellerindeki devlet tahvillerini hızla satabilir.

Böyle bir satış dalgası tahvil fiyatlarının düşmesine, faizlerin yükselmesine ve Fransa’nın yeni borç bulmasının daha pahalı hale gelmesine yol açabilir. Asıl tehlike ise yüksek kaldıraç nedeniyle ortaya çıkabilecek zincirleme etki.

Faizlerin yükseldiği ve piyasaların tersine döndüğü bir ortamda hedge fonlarına kredi sağlayan kuruluşlar daha fazla teminat talep edebilir. Nakit bulmak zorunda kalan fonların tahvilleri topluca satması faizleri daha da yükseltebilir.

BIS yöneticilerinden Gelos'a göre böyle bir süreçte başlangıçta yalnızca bir likidite krizi olan sorun, bir veya birden fazla devletin finansman krizine, ardından da bankacılık ve finans krizine dönüşebilir. 

2020’de Fed müdahale etmek zorunda kalmıştı

Covid-19 salgınının Mart 2020’de finans piyasalarında yarattığı panik sırasında hedge fonları kısa sürede 172 milyar dolarlık ABD Hazine tahvilini sattı. Satışların piyasalarda yarattığı baskı, ABD Merkez Bankası'nı (Fed) sistemi istikrara kavuşturmak amacıyla piyasalara trilyonlarca dolar likidite sağlamaya zorladı. 

Benzer fakat daha sınırlı dalgalanmalar, ABD Başkanı Donald Trump’ın Nisan 2025’te ilk gümrük tarifelerini açıklaması ve Şubat 2026 sonunda İran’daki savaşın başlamasının ardından da yaşandı.

50 hedge fonu faaliyetlerin yüzde 90’ını gerçekleştiriyor: Çoğu Avrupa dışında, denetimleri güç

Düzenleyicileri endişelendiren bir başka unsur ise riskin az sayıdaki finans kuruluşunda yoğunlaşması.

Fed’in verilerine göre yaklaşık 50 hedge fonu toplam faaliyetlerin yüzde 90’ını gerçekleştiriyor. Fed ekonomisti Phillip J. Monin, faaliyetlerin büyüklüğü, oyuncuların yoğunlaşması ve yüksek borçluluk düzeyinin birleşmesinin sistemik stres riski oluşturduğu uyarısında bulunuyor. 

Endişeler yalnızca ABD ve Fransa ile sınırlı değil. İngiltere, hedge fonlarının spekülasyon amacıyla kullandıkları borç miktarını azaltmaya yönelik yeni düzenlemeler hazırlarken Kanada Merkez Bankası da fonları daha az risk almaya çağırıyor.

Avrupa Sistemik Risk Kurulu bünyesindeki düzenleyiciler ise Avrupa Komisyonu’ndan konuyla ilgili adım atmasını istiyor. Ancak hedge fonlarının büyük bölümünün Avrupa dışındaki merkezlerde kayıtlı olması denetimi güçleştiriyor. 

Kaynak: Le Monde